風(fēng)投“涉水”：尋找下一個“碧水源”？
5月8日,，國家環(huán)保部公布華北55家滲水井排污企業(yè)名單的前一天,，PE/VC領(lǐng)域披露了今年第五例污水處理行業(yè)的投資——紀源資本（GGV Capital）聯(lián)合A輪股東完成中持水務(wù)的B輪融資，量級達億元人民幣,。這是紀源資本繼投資安潔士后,，再度出手節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域。
下注水處理行業(yè)的遠不止紀源資本,。去年以來,，風(fēng)電、光伏等清潔能源行業(yè)步入寒冬,，投資跌入谷底,，污水處理行業(yè)的投資卻仍維持了較為穩(wěn)定的水平。
根據(jù)ChinaVenture投中集團旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計顯示,，2013年第一季度,，我國清潔技術(shù)行業(yè)披露的4起融資案例全部集中于污水處理行業(yè)。聯(lián)合環(huán)境,、賽諾水務(wù),、科盛環(huán)保科技以及華杉環(huán)保四家公司的身后,，分別是KKR,、里昂證券、KPCB,、江蘇高投,、磐霖資本等機構(gòu)的身影,。
熱起來的水行業(yè)？
霧霾,、沙塵,、地下水污染等一系列環(huán)保問題在2012年之后引發(fā)了全社會的高度關(guān)注，不過,，水務(wù)成為資本追逐的熱門遠非今朝之事,。
先有首創(chuàng)股份等大型水務(wù)集團2000年之后陸續(xù)登陸主板，后有碧水源2010年掛牌上市,，憑69元/股的發(fā)行價和上市時94.52倍的市盈率,，摘得兩市“環(huán)保第一股”頭銜。在一級市場上,，水務(wù)領(lǐng)域的投資五年內(nèi)均領(lǐng)跑環(huán)保板塊,。
政策面上，根據(jù)去年出臺的《“十二五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》顯示,，全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施,，在“十二五”期間的投資近4300億元。
“水務(wù)的本質(zhì)是環(huán)保服務(wù)業(yè),。”中國水網(wǎng)總編,、清華大學(xué)環(huán)境學(xué)院水業(yè)政策研究中心主任傅濤在接受本報采訪時表示，資本,、需求和技術(shù)是拉動該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的三駕馬車,。
前兩輪風(fēng)潮中崛起的水務(wù)公司，首創(chuàng),、北控水務(wù)為首的第一梯隊,，以資本為核心，著力大項目的收購,。新晉的環(huán)保投資集團如上實環(huán)境,，將資本的打法推向極致，完全通過收購兼并形成,，從2010年來,，先后收購數(shù)個百萬噸級的水務(wù)投資公司。
而碧水源為代表的技術(shù)型,、服務(wù)型公司,，龐大的市場才剛剛揭幕。傅濤指出,，我國環(huán)境問題的特殊性和復(fù)雜性,，造成很難找到匹配的國外模仿對象。因此,，在前期擴展之后,，“憑借資本運作跑馬圈地,，到達一定階段后，尋找合適的技術(shù)應(yīng)對中國國情”,。這是另外一條重要的發(fā)展途徑,。碧水源從市政工程起步，走向前端膜技術(shù)研發(fā)即為一個范例,。
兩條途徑,，都需要資本的支撐。環(huán)保產(chǎn)業(yè)整合的浪潮下,，PE/VC投資水務(wù)的重點正在發(fā)生著哪些變化,？機遇面前，機構(gòu)投資人又將如何平抑其中的風(fēng)險,？
誰是合適的投資對象,？
“對新創(chuàng)公司來說，產(chǎn)業(yè)鏈通吃的時代已經(jīng)過去”,，不止一位投資人在接受本報采訪時提及這句話,。那么,，PE/VC的投資空間在哪里,？
實際上，伴隨納入總量控制硬約束的污染物種類不斷增加,，污水處理在模式上正在發(fā)生演化,。北極光創(chuàng)投投資總監(jiān)黃河指出，一些總包公司并不擅長的服務(wù)環(huán)節(jié)正在逐漸交給第三方打理,。
因此,，對大部分新“涉水”的中小企業(yè)而言，更為可行的是,，以技術(shù)或服務(wù)提供者的身份加入總包工程,。“青云一方面看平臺型的公司，另一方面也在考慮為專業(yè)型的小公司找到并入產(chǎn)業(yè)鏈的合適機會,。”青云創(chuàng)投董事總經(jīng)理徐政軍說,。
這種方式在其他PE/VC的投資中亦有體現(xiàn)。比如賽諾水務(wù)專注于污水處理鏈條上與膜有關(guān)的模塊,，在原水處理-沉淀-超濾-反滲透-離子交換的過程中都有其參與,。KPCB凱鵬華盈中國基金合伙人周煒認為，技術(shù)嵌入的模式下,，賽諾與總包公司形成的是合作而非競爭關(guān)系,。
對技術(shù)類還是工程類標(biāo)的的選擇，以北極光為代表的創(chuàng)投機構(gòu)往往強調(diào)前者,，普遍認為高難度廢水的處理等是創(chuàng)業(yè)公司的機會所在,。但在實際投資中,，，眾家機構(gòu)更看重技術(shù)有現(xiàn)實空間的企業(yè),。
紀源資本合伙人于立峰表示,，技術(shù)的可持續(xù)性在于本土化的改良，“用什么樣的技術(shù)不是最重要的,，關(guān)鍵是在可控成本下進行使用,，以達到客戶的標(biāo)準(zhǔn)。”英菲尼迪董事總經(jīng)理胡斌亦強調(diào),，“不評價技術(shù)路線的優(yōu)劣,，更看重技術(shù)的轉(zhuǎn)化程度。”
同時,，技術(shù)也不會是全部的投資理由,。周煒告訴本報，KPCB在實驗室階段就已決定投資賽諾水務(wù),，除技術(shù)考慮外,，更是因為看重團隊早年具有的EPC工程經(jīng)驗。
市政污水處理領(lǐng)域的民營企業(yè)仍舊是機構(gòu)投資者最青睞的,。不止一名受訪者指出,，市政污水處理的投入產(chǎn)出比穩(wěn)定，并且標(biāo)準(zhǔn)較為統(tǒng)一,，可復(fù)制性強,。一批做工業(yè)廢水處理出身的民企，也逐漸游向市政污水領(lǐng)域,。
但在市政“大泳池”的布局中,，民營企業(yè)不得不避開央企在一線城市的鋒芒。已上市的桑德集團已先行一步做出示范,。這家公司在提前數(shù)年開始布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理,，采用PPP及打包運營方式，與政府展開合作,，以長沙18個鄉(xiāng)鎮(zhèn)的打包運營為起點,，目前已展開60余個項目。
據(jù)桑德集團總裁文一波在2013年水業(yè)戰(zhàn)略論壇上的分析,，目前我國的城鎮(zhèn)化水平大約在50%,，如果再把流動人口計算在內(nèi)，實際上的城市化率估計還不到50%,。對于接近全國50%人口的鄉(xiāng)鎮(zhèn)和農(nóng)村來說,，環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)幾乎成空白狀態(tài)，前景可期。
實際上,，一般中小城市的污水處理,，從規(guī)劃到建設(shè)都缺乏專業(yè)能力，幾乎是照搬大城市的方案,，于立峰表示,，這些新增的污水處理項目為民營企業(yè)孕育著新的機會。
然而,，這種先天不足只能作為一個投資前提,，紀源資本更多考慮在既得利益者較少涉足的領(lǐng)域進行布局，比如市政水和工業(yè)水結(jié)合的部分,，“小城市附帶的工業(yè)園區(qū),，給中持這樣的民營企業(yè)提供了機會和市場空間。”于立峰說道,。
更加差異化的路徑,，也為獲得投資提供了可能，如江蘇高投和KPCB投資的科凈源科技,，為遠離市政設(shè)施的旅游景點賓館區(qū),、主題公園和高速公路生活站等提供污水解決方案，將大規(guī)模的污水處理分而治之,。雖然業(yè)界有聲音反映,，該公司的營收狀況并未達到預(yù)期，但其差異化經(jīng)營的概念仍受到業(yè)內(nèi)鼓勵,。
傅濤評價道,，“局部的專業(yè)化才能造成整個系統(tǒng)的更強，不是說人人都做復(fù)合型選手,。應(yīng)該讓專業(yè)公司更專業(yè)，綜合的更綜合,。”
水下的陷阱
“實事求是地講,，環(huán)保行業(yè)的機會一直存在，但所謂的機會里有很多的局限,，最怕大家都看好,，進入之后，發(fā)現(xiàn)只有一小碗飯,。”青云創(chuàng)投董事總經(jīng)理徐政軍在接受本報專訪時說道,。
與他類似，幾乎所有受訪的投資人都對該行業(yè)更多地表示了隱憂,。
在他們看來,，水業(yè)投資究竟存在哪些風(fēng)險和障礙？
“買單問題”首當(dāng)其沖。
“水價因地而異,，國有企業(yè)先跑馬圈地,，已經(jīng)占據(jù)了經(jīng)濟實力雄厚，可以支撐高水價的一線城市,。”一位不愿透露姓名的行業(yè)專家對本報表示,，PE/VC向二三線城市甚至中小城鎮(zhèn)找市場，既是機遇所在,，也是應(yīng)時之舉,。
“細分市場的存在肯定毋庸置疑，”徐政軍指出,，“但是不得不說,，買方的資質(zhì)、財力和信用因素決定了項目運營的收益,。城市規(guī)模越小,，支付能力越糟糕。”黃河亦向本報記者表達了對政府付款不及時的擔(dān)憂,，“不是說他們不付款,，但拖一年半載，都令小企業(yè)難以承受”,。
受此影響,，多家PE/VC都對市政污水處理的投資保持了審慎的態(tài)度。胡斌表示,，英菲尼迪不投受水價波動直接影響的BOT項目,；而北極光更是沒有投資任何一家涉足市政水務(wù)運營的公司。
而工業(yè)污水處理端更需要仰仗政府監(jiān)管的力度,。“從嚴格意義上看,，環(huán)保投資非但不會對企業(yè)產(chǎn)生效益，甚至?xí)黾映杀?rdquo;,，徐政軍說,。據(jù)《南方周末》報道，按照我國現(xiàn)行的水價政策,，“企業(yè)更愿意自己處理后直排天然水體,，這樣只繳納0.13元/噸的污水排污費，而納入管網(wǎng)交給污水廠處理,，則需支付工業(yè)污水處理費1.28元/噸”,。
在此情況下，如果政府監(jiān)管缺位,，企業(yè)層面的合規(guī)排放將很難執(zhí)行,。“市場很現(xiàn)實,，我不認為大家能有多大的自覺性”，徐政軍對此不甚樂觀,。
另一個陷阱來自市場參與者自發(fā)構(gòu)建的競爭生態(tài),。徐政軍認為，水處理行業(yè)有過熱之嫌,，比如工業(yè)廢水領(lǐng)域,，同質(zhì)化競爭普遍，“核心材料是買的,，技術(shù)集成也未達成”,。
而憑借技術(shù)突入市政水處理產(chǎn)業(yè)鏈的公司，又要面對訂單始終掌握在工程公司手中的現(xiàn)實局面,。“壓款非常厲害”,，徐政軍說道，有的公司為了資金周轉(zhuǎn)不斷募資,，一旦缺乏融資能力,，企業(yè)的前景將岌岌可危。
針對一系列風(fēng)險和障礙,，PE/VC機構(gòu)各自制定了相應(yīng)的風(fēng)險防控方案,。比如，紀源資本將風(fēng)控的重點落在業(yè)務(wù)模式,、資金,、收費、技術(shù),、管理五大變量的可持續(xù)性判定上,。
收費問題外，于立峰強調(diào),，“逐單的工程類生意,，持續(xù)經(jīng)營的能力缺乏足夠保障，對投資人來說心里沒底”,。而管理是最后的重點,。他指出，建設(shè)部分往往更受重視,，后續(xù)的運營管理則容易缺乏具體思路和可行的制度標(biāo)準(zhǔn)。
污水處理行業(yè)的資本,、周期特性,，也使VC/PE們望而卻步。,，投中分析報告指出,，污水處理行業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，具有很強的資產(chǎn)專用性和顯著的沉淀成本特征，污水處理建設(shè)項目總投資較大,，成本回收期較長,。
漫長的周期和流程，給存續(xù)期短的PE/VC基金帶來了現(xiàn)實的壓力,。徐政軍表示,，相比存續(xù)期較長、LP風(fēng)險承受能力較強的美元基金,，人民幣基金的長線投資更有壓力,，“在此機制下，必然要考慮投資周期與企業(yè)成長周期的匹配”,。
但是,，這并不意味著人民幣基金不能做水處理的早期投資。徐政軍認為,，平抑早期投資風(fēng)險的關(guān)鍵在于退出渠道的多元,，并購?fù)瑯涌梢宰鳛橹魍顺銮溃嘣频娜嗣駧呕鹨虼说靡詤⑴c了更多的早期項目,。
使用微信“掃一掃”功能添加“谷騰環(huán)保網(wǎng)”
