環(huán)保利劍下的玻璃戰(zhàn)：主角不是曹德旺 這次出手的是另一個(gè)百億級大佬
玻璃行業(yè)正在發(fā)生巨變,，一個(gè)關(guān)鍵的變量是環(huán)保,。
過去很多年，玻璃行業(yè)都帶有相當(dāng)強(qiáng)的周期性,，但這一輪似乎有所不同,。當(dāng)行業(yè)巨頭的股價(jià)創(chuàng)出歷史新高稍有回落之后，大筆回購資金注入二級市場——高位回購,。某種意義上,，這意味著他們判斷行業(yè)周期不會(huì)像上幾輪那樣迅速從景氣高位下行，如果不是想借助回購來刻意釋放利好硬挺股價(jià)的話,。
面包財(cái)經(jīng)近期在整理港股數(shù)據(jù)時(shí),，發(fā)現(xiàn)了玻璃行業(yè)一家正在同時(shí)進(jìn)行回購和增持的公司——信義玻璃。
說到玻璃行業(yè),，內(nèi)地投資者首先想到的是福耀玻璃,，由于其創(chuàng)始人曹德旺巨大的社會(huì)影響力，福耀的知名度早已經(jīng)遠(yuǎn)超行業(yè)和資本市場,，穿透到公眾領(lǐng)域,。
但在福耀玻璃發(fā)行H股之前，信義玻璃才是港股的行業(yè)龍頭,。作為國內(nèi)最大的浮法玻璃生產(chǎn)商,，除了汽車玻璃領(lǐng)域外，信義在細(xì)分行業(yè)內(nèi)的影響力甚至更大,。
同在玻璃行業(yè),，福耀也是信義的客戶，兩者更多是合作關(guān)系,，只在局部市場有所競爭,。
這就要先簡單介紹一下玻璃的制造流程：原材料（純堿,、硅砂等）—平板玻璃（包括浮法玻璃）—深加工玻璃（包括汽車玻璃、建筑玻璃等）,。
福耀玻璃主要是以高附加值的汽車玻璃為主,，客戶主要是整車廠商。而信義玻璃既銷售浮法玻璃又銷售深加工玻璃,，其中汽車玻璃主要用于售后維修市場,。
福耀玻璃也有浮法玻璃生產(chǎn)線，主要自用,。缺口需要外部采購,，供應(yīng)商中包括信義。
近年來,，玻璃行業(yè)是去產(chǎn)能和環(huán)保監(jiān)管的重點(diǎn)領(lǐng)域之一,，不少玻璃廠商深受環(huán)保設(shè)備改造、關(guān)停生產(chǎn)線等影響,。這深刻的影響了整個(gè)行業(yè)的格局和未來走勢,，行業(yè)巨頭已經(jīng)成為受益者，獲取了更多的市場份額,。
問題在于,，未來是否會(huì)繼續(xù)受益，環(huán)保給巨頭帶來的紅利是否能對沖周期性風(fēng)險(xiǎn),，甚至某種意義上拉長或燙平周期,？
先通過行業(yè)龍頭的對比，粗略了解一下玻璃這個(gè)行業(yè),。
福耀VS信義：千億市值,，玻璃界雙巨頭
中國玻璃行業(yè)有兩巨頭，福耀玻璃和信義玻璃,，當(dāng)前總市值合計(jì)約1180億港元,。福耀老大，748億港元,；信義老二,，437億港元，福耀的市值相當(dāng)于信義的1.7倍,。
從營收和利潤角度比較,，雙巨頭差別則沒有這么大。2017年,，福耀營收187.16億元,，歸母凈利潤31.48億元；信義營收折合人民幣約123.11億元,，凈利潤約33.55億元,。
信義營收遜于福耀,，利潤則旗鼓相當(dāng)。實(shí)力對比圖如下：
兩者市值差距,，主要是因?yàn)楣乐邓讲煌?。截?018年6月8日，福耀A股市盈率20.3倍,，H股19.3倍,，信義玻璃只有10.9倍。
過去十多年,，信義玻璃的營收和利潤增速實(shí)際上還高于福耀：2005年至2017年,，福耀營收增幅為5.43倍，信義營收增幅為9.67倍,；同期,，福耀凈利潤增幅為7.04倍，信義凈利潤增幅為14.43倍,。
估值差異除了知名度之外,，很可能與兩家公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成有關(guān)。
長期以來,，福耀玻璃超過90%的收入來自附加值更高的汽車玻璃，盡管其也有生產(chǎn)浮法玻璃,，但大都自用,。而信義玻璃則同時(shí)覆蓋浮法玻璃、汽車玻璃和建筑玻璃的制作與銷售,，營收構(gòu)成如下：
2017年,，信義玻璃來自浮法玻璃、汽車玻璃和建筑玻璃的收入分別為80.17億港元,、39.1億港元和28.01億港元,，其中浮法玻璃占比最大，達(dá)到54.43%,，較2014年的43.39%,，提升了11個(gè)百分點(diǎn)。
目前,，信義玻璃是中國及亞洲最大的浮法玻璃生產(chǎn)商,。而在汽車玻璃方面，信義則與福耀形成了錯(cuò)位競爭的格局,。福耀主攻OEM市場,，向主機(jī)廠供貨；信義主攻售后更換市場,，你家隔壁修車店賣的可能就是信義的玻璃,。
浮法巨頭：毛利率不斷提升汽車玻璃與福耀錯(cuò)位競爭
先來看信義玻璃的業(yè)績情況,。
經(jīng)歷2014年和2015年的營收增幅放緩后，近兩年信義玻璃的營收增速恢復(fù)至兩位數(shù),，且毛利率也在不斷提升,，下圖為營收和毛利率具體情況：
2017年，信義玻璃營收為147.27億港元,，同比增長14.6%,；歸母凈利潤為40.14億港元，同比增長24.91%,；毛利率為36.97%,，較2014年的25.17%提升了近11個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)三年提升,。
毛利率的提升,，主要是由于近年來浮法玻璃和汽車玻璃的毛利率均在提升。先看浮法玻璃,。
浮法玻璃的營收從2014年的47.12億港元增長至2017年的80.17億港元,，年復(fù)合增長率為19.38%，同期占營收比例從43.39%提升至54.43%,，毛利率則從6.99%增長至31.72%,。
而汽車玻璃的營收則從2014年的35.93億港元增至2017年的39.1億港元，年復(fù)合增長率僅為2.86%,，其在營收中的占比也在持續(xù)下降：從2014年的33.08%降至2017年的26.55%,。
雖然汽車玻璃的營收增幅遠(yuǎn)不如浮法玻璃，但其毛利率近年來在進(jìn)一步提升,，從2014年的41.8%增至2017年的46.95%,。而福耀的汽車玻璃毛利率長期保持在37%左右。信義的汽車玻璃毛利率較福耀的高,，一方面是因?yàn)槠涓》úＡЬ鶠樽怨?，降低了成本，另一方面可能與主攻的市場不同有關(guān),。
福耀玻璃主要供貨給整車廠,，而信義玻璃主要供貨給售后市場。資料顯示,，信義的汽車玻璃近75%出口至海外的售后市場,，12%在國內(nèi)售后市場銷售，剩余的13%出售給OEM市場,。
如此看來,，信義的汽車玻璃目前已與福耀形成了錯(cuò)位競爭的格局。兩個(gè)巨頭未來在行業(yè)的份額很可能會(huì)進(jìn)一步提升——因?yàn)榄h(huán)保政策。
環(huán)保利劍：玻璃行業(yè)大變局
去產(chǎn)能也嚴(yán)厲的環(huán)保政策是最近幾年玻璃行業(yè)面臨的一大變量,。
根據(jù)環(huán)保部“2+26”城市平板玻璃排放限值要求,，自2018年6月1日起，排放標(biāo)準(zhǔn)為顆粒物20mg/Nm3,、二氧化硫100mg/Nm3,、氮氧化物400mg/Nm3，分別較此前的排放指標(biāo)要下降60%,、75%,、43%，降幅還是很大的,。
據(jù)統(tǒng)計(jì),，目前我國制造浮法玻璃的燃料主要有天然氣、煤炭,、石油焦,，占比分別為39%、22%,、22%,。在環(huán)保高壓下，浮法玻璃制造領(lǐng)域的燃料使用從煤炭和石油焦轉(zhuǎn)向天然氣已是大勢所趨,。
信義玻璃的年報(bào)披露,，其目前所有生產(chǎn)線均已采用天然氣作為燃料，因此環(huán)保整頓對其影響有限,。而根據(jù)福耀玻璃的披露來看,，其目前在建的新增生產(chǎn)線大多也采用了天然氣作為燃料。
大型玻璃廠要么早已走在政策的前頭,，要么有豐厚資金支持改造，環(huán)保對其影響不會(huì)那么大,，但是實(shí)力欠佳的中小型玻璃廠就難說了,。
當(dāng)然，除了環(huán)保因素外,，影響信義玻璃未來業(yè)績的因素還有很多,，包括玻璃供需變動(dòng)、原材料價(jià)格變動(dòng)等,，篇幅有限就不展開分析,，以后有機(jī)會(huì)可以對玻璃行業(yè)進(jìn)行深度研究。
不過,，近期信義玻璃集中回購自家股票的動(dòng)作,，貌似在傳達(dá)著樂觀的信號。
低位增持高位回購：玻璃巨頭二次下注,，是輸是贏,？
2018年5月18日,、23日和24日，信義玻璃共計(jì)回購1409萬股股票,，回購金額約1.55億港元,，距離上一次回購已經(jīng)相隔2年零4個(gè)月。
在開啟此次回購之前,，公司的兩位董事還增持過：2018年3月22日至4月20日,，合計(jì)共增持了789萬股，增持金額約9200萬港元,。
事實(shí)上,，2017年信義玻璃股價(jià)開始飆漲之前，公司的管理層就曾大手筆低位增持過：2017年8月1日至11月13日,，合計(jì)增持了3064萬股,，增持金額約為2.33億港元。
2017年11月14日至2018年3月1日,，信義玻璃股價(jià)漲幅達(dá)68%,。不過，從3月份開始進(jìn)入回調(diào)階段,，至今下跌了約20%,。
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